劉哲銘/文 2021年以來，融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)化解，房地產(chǎn)發(fā)展新模式加速構(gòu)建，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。在這一進(jìn)程中，資金沉淀空轉(zhuǎn)現(xiàn)象凸顯，中國央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信貸均衡投放，起到了對金融總量數(shù)據(jù)擠水分的效應(yīng)，信貸總量雖然面臨一些壓力，但其增長的質(zhì)效和穩(wěn)定性增強(qiáng)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，央行貨幣政策框架持續(xù)改革和演進(jìn)，以MLF為代表的流動性單邊投放工具作用下降，以公開市場國債買賣為代表的流動性雙邊投放工具作用上升。更加高頻、靈活的貨幣政策工具，明顯提升了中國央行對于銀行間流動性的管理能力。

貨幣政策框架的改革和演進(jìn)似乎推動銀行間流動性市場形成了似松還緊的新特征。這可以從2024年7月20日以來的資金利率波動中一窺端倪。7月20日是中國央行年內(nèi)第一次降息，亦是利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化的重要時點(diǎn)。在此之前，資金面波動是具有較強(qiáng)規(guī)律性，無論是DR007與OMO(公開市場操作)的利差，還是R007(銀行間市場7天回購利率)與DR007的利差，其波動放大往往出現(xiàn)在季末、月末、稅期等特殊時點(diǎn)。但在7月20日之后，資金面的波動性明顯增強(qiáng)，在不涉及季末、月末、稅期等特殊時點(diǎn)影響的時期，DR007與OMO和R007與DR007的利差也可能出現(xiàn)明顯的波動放大，資金面似乎在逐漸形成似松還緊的新局面。

這一現(xiàn)象似乎與7月以來中國央行流動性投放機(jī)制的變化有關(guān)。7月以來，中國央行針對公開市場操作工具進(jìn)行了一系列創(chuàng)新，如增加國債買賣、推進(jìn)買斷式逆回購，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利等。其中OMO招標(biāo)方式的變化，以及由MLF向買賣國債工具的切換，可能對流動性特征形成了較為深遠(yuǎn)的影響。

上述工具的推進(jìn)在提升央行對于流動性管控能力的同時，可能削弱了市場對于流動性環(huán)境的預(yù)期，這或是流動性出現(xiàn)似松還緊新局面的重要原因。

從OMO招標(biāo)方式變化的視角來看，價(jià)格招標(biāo)下的公開市場逆回購操作，每日投放數(shù)量相對固定，鑒于此投資者能夠形成對后續(xù)公開市場流動性投放的穩(wěn)定預(yù)期。但數(shù)量招標(biāo)下的公開市場逆回購操作，每日投放數(shù)量取決于公開市場業(yè)務(wù)一級交易商對于流動性缺口的估計(jì)，而這種估計(jì)當(dāng)然有可能出現(xiàn)高估或者低估的情況，那么資金利率出現(xiàn)一天松、一天緊的現(xiàn)象就不足為奇了。

從由MLF向買賣國債工具切換的視角來看，MLF操作雖然有頻率低、資金貴等劣勢，但其優(yōu)勢在于能夠提供中期穩(wěn)定超儲，有利于穩(wěn)定市場對于資金利率的預(yù)期。二級市場國債買賣工具的優(yōu)勢在于可收可放，可以依據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行高頻操作，但其問題在于每月末央行才會通過公告形式披露當(dāng)月國債買賣操作情況，月內(nèi)操作細(xì)節(jié)讓市場難以觀察和判斷，這就使得市場很難結(jié)合二級市場國債買賣操作形成非常穩(wěn)定且一致的資金利率預(yù)期，這可能也會加大短期內(nèi)的資金波動。

流動性似松還緊的新局面并不是貨幣當(dāng)局對于流動性管理的失控，反而恰恰可能是中國央行在支持實(shí)體和防范空轉(zhuǎn)雙重目標(biāo)下的合意均衡。

一方面，中國央行通過不斷調(diào)降政策利率中樞，帶動資金利率和存貸款利率中樞顯著下移，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降，這是中國央行支持實(shí)體目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的必要條件。另一方面，中國央行于7月初增設(shè)正逆回購工具，將利率走廊收窄至70個基點(diǎn)的較窄空間，并在這一可控空間內(nèi)增加資金利率的波動，這在客觀上起到了降低債券市場杠桿水平、防范化解資金沉淀空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的作用。事實(shí)上，7月以來銀行間質(zhì)押式逆回購規(guī)模始終處于與2022年同期大體相當(dāng)?shù)乃剑紓鸶軛U率亦有所降低，這也從側(cè)面印證了流動性似松還緊新局面，對資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)也起到了較為明顯的遏制作用。

總的來看，收放自如的貨幣政策框架給予了央行更加運(yùn)籌帷幄的銀行間流動性管理能力，這也在客觀上使得貨幣當(dāng)局能夠更好地實(shí)現(xiàn)支持實(shí)體與防范空轉(zhuǎn)雙重目標(biāo)的統(tǒng)籌兼顧，為堅(jiān)定支持性的貨幣政策立場創(chuàng)造了有利條件，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境。

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