紅塔證券李麒麟孫永樂

今日LPR報價，1年期LPR為3.70%，上次為3.70%，5年期以上品種為4.45%，上次為4.60%。

對于此次LPR降息，我們試圖回答以下問題:

與前幾次LPR降息相比，這次降息有何不同為什么在MLF利率不下調(diào)的情況下，5年期LPR利率可以主動下調(diào)15 BP為什么這個時候降息而這次LPR降息能起到多大的作用

先回答第一個問題。

回顧LPR以往的非對稱下跌，一般來說，一年期LPR的跌幅大于五年期LPR，兩者跌幅關(guān)系通常為2:1例如，上一輪LPR降息一年10個基點，五年只有5個基點

但LPR這次降息的步伐完全不同在1年期LPR利率尚未下調(diào)的情況下，5年期LPR將一次性下調(diào)15 BP，無論是降息方式還是降息幅度，都與前幾輪有較大不同

在之前MLF利率沒有下調(diào)的時候，5年期LPR利率下調(diào)的空間從何而來。

我們認(rèn)為，雖然本月MLF利率未下調(diào)，但得益于此前的非對稱降息和RRR降息以及央行加強(qiáng)存款利率監(jiān)管，商業(yè)銀行負(fù)債端成本尤其是中長期負(fù)債成本有所下降在央行的指導(dǎo)下，商業(yè)銀行有下調(diào)LPR利率的空間

首先，此前的非對稱降息為5年期LPR利率的大幅下調(diào)提供了較大空間。

從數(shù)據(jù)上看，經(jīng)過前幾輪非對稱下調(diào)，1年期LPR利率與5年期LPR利率差距明顯拉大，中長期信貸成本較高2019年10月，5年期LPR利率為4.85%，1年期LPR利率為4.2%兩者相差僅0.65%

但在數(shù)次降息后，一年期LPR僅為3.7%，而五年期LPR仍處于4.6%的高位，兩者差距為0.9%。

這意味著，過去幾年，實體融資成本的下降主要來自短期信貸成本的下降，中長期信貸成本的下降相對較小此外，在一定程度上，這將使實體部門傾向于短期貸款

當(dāng)然，過去的不對稱降息也給了現(xiàn)在下調(diào)5年期LPR利率很大的空間LPR利率下調(diào)后，5年期和1年期LPR利率之差縮小至75個基點

其次，得益于此前的存款利率制度改革，銀行負(fù)債端尤其是中長期負(fù)債端的成本明顯下降，這也有助于銀行主動下調(diào)5年期LPR利率。

一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出，目前我國已經(jīng)形成了市場利率+央行指導(dǎo)——LPR利率—貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。

在這樣的框架下，為了引導(dǎo)LPR利率的降低，除了央行率先降低MLF利率外，央行還可以通過降低商業(yè)銀行的負(fù)債端成本和釋放政策信號來引導(dǎo)商業(yè)銀行降低LPR報價目前這兩個條件已經(jīng)滿足

一方面，存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的建立，推低了商業(yè)銀行存款負(fù)債成本，尤其是中長期負(fù)債成本。

此前，央行還指出，2022年3月新增定期存款加權(quán)平均利率為2.37%，比2021年5月下降0.12個百分點其中，長期定期存款利率下降幅度更大，2年期，3年期和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降0.18，0.43和0.45個百分點

另一方面，央行多次公開表示要降低實體企業(yè)融資成本例如，4月份金融數(shù)據(jù)發(fā)布時，央行明確表示，將充分發(fā)揮貸款市場報價利率改革的有效性，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，促進(jìn)銀行負(fù)債成本降低，從而帶動企業(yè)融資成本降低

我們上面解釋了為什么在MLF利率不下調(diào)的情況下，5年期LPR利率可以大幅下調(diào)。

接下來我們來回答第三個問題:為什么這個時候降息降息背后的政策含義是什么

簡單來說，此次非對稱降息背后的核心驅(qū)動因素是政策開始大力支持寬信貸，著力解決信貸結(jié)構(gòu)不佳，中長期信貸修復(fù)滯后等問題。

自去年年底以來，央行一直通過公開市場操作將流動性維持在相對充裕的水平疫情過后這一點更加明顯例如，我們可以看到，自2022年4月以來，DR007的利率一直低于OMODR007過去20天加權(quán)平均利率只有1.61%，過去60天加權(quán)平均利率只有1.85%市場利率持續(xù)低于政策利率，意味著目前銀行間市場整體流動性較為充裕

在寬貨幣占得先機(jī)的情況下，今年以來貨幣政策核心偏向?qū)捫刨J。

為了促進(jìn)寬信用市場，央行通過保持合理充足的流動性，鼓勵銀行發(fā)行永續(xù)債券，補(bǔ)充資本，推低企業(yè)融資成本，緩解銀行面臨的三大約束:流動性，資本和利率。

回顧今年一季度的信貸情況，確實可以看到在政策的引導(dǎo)下，寬信貸的行情一度有所好轉(zhuǎn)例如，3月份社融同比增速已回升至10.5%，一季度人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增6636億元

當(dāng)信貸總量慢慢修復(fù)后，信貸的結(jié)構(gòu)性問題一般可以逐步解決。

但當(dāng)時僅略有起色的寬信用市場，很快被3月下旬的爆發(fā)打斷。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，這次疫情對經(jīng)濟(jì)的影響僅次于2020年的第一次疫情在疫情影響下，4月份需求，投資，生產(chǎn)，出口等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)濟(jì)整體承壓比如我們可以看到，4月份，社會消費品零售總額，工業(yè)增加值等指標(biāo)同比均進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間

當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨壓力時，對實物融資的需求也大大減弱在略有改善的寬信貸市場中斷后，4月份的金融數(shù)據(jù)顯示出總量和結(jié)構(gòu)不佳的格局

例如，我們可以看到，4月份人民幣貸款增加6454億元，同比減少8231億元，其中居民部門信貸再次出現(xiàn)負(fù)增長，票據(jù)融資成為企業(yè)信貸的主要支撐。

在這種情況下，今年經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)其政策目標(biāo)的壓力增加了考慮到4月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下滑，5月份高頻數(shù)據(jù)也顯示各項經(jīng)濟(jì)分項仍需進(jìn)一步修復(fù)預(yù)計二季度GDP同比增速可能較低

假設(shè)二季度GDP同比增速為4%，三四季度GDP累計增速應(yīng)達(dá)到5.6%—6.5%，才能實現(xiàn)5%—5.5%左右的增速。

假設(shè)第二季度GDP同比增速為3%，為了實現(xiàn)5%—5.5%左右的增速，第三，四季度累計GDP同比增速應(yīng)達(dá)到6%—7%。

假設(shè)第二季度GDP同比增速為2%，第三，四季度GDP累計增速應(yīng)達(dá)到6.5%—7.4%，才能實現(xiàn)5%—5.5%左右的增速。

這意味著，為了實現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，推動寬信用市場，財政政策和貨幣政策需要進(jìn)一步發(fā)力。

好消息是，到5月中下旬，國內(nèi)疫情整體得到有效控制，上海等地開始有序推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工相應(yīng)地，政策加大力度，有效降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)企業(yè)融資需求恢復(fù)，也是理所當(dāng)然的

之前沒有下調(diào)MLF利率可能是因為央行在考慮海外輸入性通脹壓力的延續(xù)時需要關(guān)注國內(nèi)通脹壓力，以及海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整時需要兼顧內(nèi)外平衡。

與MLF利率相比，5年期LPR利率的調(diào)整無疑對穩(wěn)增長更為重要，降息的約束也會更小。

此外，去年底以來，在政策的幫助下，信貸總量逐步改善，但信貸結(jié)構(gòu)較差，中長期貸款不足的問題仍未得到改善。

此時大幅下調(diào)5年期LPR利率，無疑有助于進(jìn)一步降低企業(yè)中長期融資成本，促進(jìn)實體融資需求復(fù)蘇，進(jìn)一步推動信貸結(jié)構(gòu)改善。

正如央行副行長劉國強(qiáng)所言，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的企業(yè)流動資金貸款等利率的定價一般參考一年期LPR，即短期貸款一般參考一年期LPR，發(fā)放中長期貸款，如制造業(yè)中長期貸款，固定資產(chǎn)投資貸款，個人住房貸款等這些利率具有相對較長的定價期，并參考5年期LPR

回顧今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的主要支柱，內(nèi)需尤其是投資將成為今年經(jīng)濟(jì)的主要動力之一。

面對2020年第一次疫情的沖擊，政策一度希望通過基建發(fā)展來支撐經(jīng)濟(jì)，但當(dāng)時國內(nèi)出口因為海外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣化和疫情的全球蔓延而開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，2020年11月出口同比增速一度達(dá)到20.5%，成為當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要支撐，基建發(fā)展需求也隨之下降。

但今年中國面臨著不同的情況。

可是，對中國經(jīng)濟(jì)的核心出口支持整體上在下降支撐中國出口高增長的主要因素今年有所減弱

一是由于海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹高企，此前寬松的財政貨幣政策開始加速退出，美聯(lián)儲開始加息，短期內(nèi)不會停止，二是東南亞等國生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，開始與中國爭奪市場份額在這種情況下，預(yù)計出口對經(jīng)濟(jì)的支撐將弱于2020年

在出口拉動作用逐漸減弱的當(dāng)下，今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐將更多來自投資和消費此時，下調(diào)5年期LPR利率以降低實體企業(yè)中長期融資成本，促進(jìn)實體企業(yè)中長期融資需求的恢復(fù)，無疑對經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要

首先，5年期LPR利率下調(diào)有利于企業(yè)中長期融資需求的恢復(fù)。

受益于政策的助力，今年以來制造業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)的支撐作用明顯1—4月制造業(yè)投資增長12.2%，在各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中表現(xiàn)亮眼因此，今年要保持穩(wěn)定增長，保持制造業(yè)投資無疑至關(guān)重要

5年期LPR利率下調(diào)后，企業(yè)部門中長期貸款成本無疑將下降這在一定程度上也有利于制造業(yè)企業(yè)中長期融資需求的恢復(fù)當(dāng)然，這也將有利于基礎(chǔ)設(shè)施投資

近兩年五年期LPR利率下降，有利于降低居民住房貸款成本，刺激居民住房需求回升。

今年以來，受房價上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)，期房交付不信任，疫情影響下居民收入成本不確定性上升等因素影響，居民購房意愿不足可以看出，1—4月份，商品房銷售面積同比下降20.9%，商品房銷售額同比下降29.5%

從高頻數(shù)據(jù)來看，受疫情等因素影響，5月份房地產(chǎn)銷售市場依然疲軟截至5月19日，大中城市商品住宅日均成交面積5月30日為26.1萬平方米，4月為27.5萬平方米，去年同期為57.5萬平方米在房地產(chǎn)銷售市場尚未復(fù)蘇的時候，房地產(chǎn)投資依然疲軟

為了幫助房地產(chǎn)銷售市場復(fù)蘇，越來越多的城市出臺了房地產(chǎn)刺激政策，這些政策涵蓋了許多方式，如提高公積金額度，放寬首套房標(biāo)準(zhǔn)，財政補(bǔ)貼等。

LPR利率的下降無疑將進(jìn)一步降低居民的購房成本，有助于房地產(chǎn)銷售市場的回暖。

此前，央行表示首套商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)貸款市場報價利率減20個基點考慮到5年期LPR再次下調(diào)15BP，后續(xù)居民首套房利率下限已能降至4.25%預(yù)計后續(xù)各地房貸利率會及時下調(diào)

除了有助于降低居民的購房成本外，LPR利率的下降還可以減輕居民承擔(dān)的房貸壓力，促進(jìn)居民消費的復(fù)蘇。

此前改革后，許多居民的房貸利率與LPR利率掛鉤LPR利率的降低可以降低居民每月的還款成本，相應(yīng)地刺激居民的消費

回過頭來看，還有哪些政策可以期待出臺。

貨幣政策方面，除了降低實體企業(yè)融資成本，可以關(guān)注央行是否會進(jìn)一步完善或推出新的貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具，以加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

自4月份以來，央行已推出4400億元的各種再貸款工具，如2000億元用于科技創(chuàng)新，1000億元用于公路物流運輸倉儲，等等。

與其他貨幣政策工具相比，采取先貸后貸的直接機(jī)制，定向支持某一領(lǐng)域的再貸款工具，無疑有助于寬信用市場的出現(xiàn)，同時可以避免大水漫灌的情況，實現(xiàn)精準(zhǔn)調(diào)控。

我們可以期待央行是否會推出新的再貸款工具，或者擴(kuò)大現(xiàn)有再貸款工具的額度。

另外，針對再貸款工具執(zhí)行中可能出現(xiàn)的信息不對稱，也可以關(guān)注后續(xù)央行是否會改善。

金融政策方面，目前經(jīng)濟(jì)面臨的問題之一是融資需求不足在貨幣政策已經(jīng)發(fā)力的情況下，后續(xù)財政政策也需要進(jìn)一步發(fā)力，提振實體企業(yè)融資需求，配合貨幣政策推動寬信貸市場的到來

后續(xù)可以關(guān)注的是，財政是否會通過發(fā)行專項國債或其他方式拓寬財源。

在疫情的沖擊下，今年財政面臨著財政平衡的壓力比如我們可以看到，1—4月，全國一般公共預(yù)算收入扣除津貼和退稅因素增長5%，按自然口徑計算下降4.8%，一季度為8.6%

受依然疲軟的房地產(chǎn)市場影響，政府土地出讓收入依然不佳1—4月，全國政府性基金預(yù)算收入同比下降27.6%其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降29.8%

同時，在疫情沖擊下，保障民生的財政支出相對剛性比如上周末，政府部門也表示，目前國家財政民生支出占一般公共預(yù)算的72%以上此外，考慮到后續(xù)核酸檢測的常態(tài)化，未來政府財政支出壓力不小

總的來說，2022年財政政策支持經(jīng)濟(jì)非常重要而房地產(chǎn)下行影響地方土地出讓收入，疫情防控，政策穩(wěn)增長導(dǎo)致財政支出增加，使得政府尤其是地方政府面臨較大的財政平衡壓力有必要引入新的增量工具來緩解政府尤其是地方政府面臨的國際收支壓力

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