9月26日，滴灌通金融資產(chǎn)交易所(簡(jiǎn)稱“滴灌通澳交所”，MCEX)發(fā)布了最新運(yùn)營系統(tǒng)“滴灌之星”以及配套的完整規(guī)則框架，同時(shí)還在新聞發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)展示了第一批掛牌上市的企業(yè)。

根據(jù)官方介紹，滴灌通澳交所為滴灌通集團(tuán)全資控股、全球首家持牌的“收入分成”交易所，于2022年11月獲中國澳門特別行政區(qū)許可設(shè)立，2023年8月正式營運(yùn)。滴灌通創(chuàng)始人為港交所前CEO李小加，以及東英金融前總裁張高波。

這種投、融資者之間“非股非債”的關(guān)系，曾在中國香港金融圈引發(fā)大量討論。如何在沒有股權(quán)、債權(quán)關(guān)系約束下，保護(hù)投資者的權(quán)益，是一直圍繞滴灌通的話題。

在“滴灌之星”發(fā)布之前，李小加向包括時(shí)代財(cái)經(jīng)在內(nèi)的多家媒體表示，已正式停止為期三年的“打樣投資”。這是滴灌通為了拓寬獲客渠道，以及給新系統(tǒng)的建設(shè)提供更多參考，而自發(fā)進(jìn)行的自營投資行為。

李小加表示，到“滴灌之星”發(fā)布之前，滴灌通累計(jì)已投44億元，涉及13000多家門店，遍布全國200多個(gè)城市，以及餐飲、零售、服務(wù)、文體4大消費(fèi)行業(yè)；截至目前，資金回籠20多億元，余下的20多億元還有平均一年到兩年的期限，正在慢慢地回收。

對(duì)于“打樣投資”的效果，李小加認(rèn)為，“雖然不是最佳，但作為初創(chuàng)公司沒有燒掉那么多錢的前提下，是滿意的。”

基本掛牌門檻年收入500萬

根據(jù)官方介紹，“滴灌之星”主要包含五個(gè)核心元素:收入分成憑證RBO、收入分成份額RBU(Revenue Based Unit)、單一資產(chǎn)融資載體SPV(Single Portfolio Vehicle)、特定資產(chǎn)組合投資載體SPAC(Segregated Portfolio Accounts Collective)、交易所指數(shù)交易載體ETF(Exchange Traded Facility)。

這幾乎復(fù)制了傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的核心元素。RBO、RBU、SPV、SPAC、ETF分別對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)股票市場(chǎng)中的上市公司底層資產(chǎn)、上市公司主體股票、上市公司本身、上市投資資金、上市指數(shù)基金。

但滴灌通澳交所與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)最大的區(qū)別是，這五個(gè)元素都是數(shù)字化的投融資載體，而不是在公司法、證券法和基金法下組織的實(shí)體公司或基金。滴灌通自稱為新型的“數(shù)字化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”。

滴灌通披露的融資邏輯是，先由企業(yè)接入滴灌通澳交所官方認(rèn)證的自動(dòng)收款系統(tǒng)，再向官方申請(qǐng)?jiān)O(shè)立SPV，向其注入現(xiàn)金收入，并用其SPV份額融資。

更確切地說，是由企業(yè)專門設(shè)立一個(gè)虛擬融資載體SPV作為發(fā)行人，在SPV內(nèi)裝入約定比例的收入，也就是新系統(tǒng)發(fā)布的RBO，專門用于對(duì)投資者分紅。

據(jù)發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)顯示的數(shù)據(jù)，滴灌通澳交所迎來第一批39家SPV掛牌，包括內(nèi)地、中國香港、中國澳門，以及海外的消費(fèi)企業(yè)和電商企業(yè)；第一批25家SPAC掛牌上市，包括專業(yè)投資基金、券商、收入分成投資機(jī)構(gòu)及行業(yè)投資專家；以及第一個(gè) ETF的掛牌上市和交易，它的底層資產(chǎn)包括了滴灌通過往三年投入的小微門店的收入分成合同RBC，或者收入分成憑證RBO。

新系統(tǒng)發(fā)布后，供投資者交易的金融產(chǎn)品進(jìn)行相應(yīng)迭代。RBO的前身即為每日收入分成憑證DRO，其邏輯大有不同。

其一，RBO不再像DRO一樣要求每日分紅，而是將分紅頻率約定為短則每日、長(zhǎng)則每月，也就是至少1個(gè)月要進(jìn)行1次分紅。同時(shí)，新系統(tǒng)允許投融資雙方執(zhí)行柔性合約，即雙方可柔性定制各自可以接受的條款，其中包括金額、期限預(yù)期、回報(bào)預(yù)期、終止條件和約定披露內(nèi)容，合約可以多對(duì)多，也可以一對(duì)一。

其二，ROB的發(fā)行主體范圍有所調(diào)整。時(shí)代財(cái)經(jīng)從滴灌通方面獲悉，未來滴灌通交易所不再局限于線下門店，也不局限于連鎖品牌商。

李小加在現(xiàn)場(chǎng)提到，在公司自營投資摸索期間，運(yùn)用“順藤摸瓜”的原理，順著連鎖品牌去投資旗下的門店。“我們得出的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)就是，投資者不應(yīng)該去投‘瓜’，除非這個(gè)瓜很大，已經(jīng)是一個(gè)挺大的企業(yè)。否則，投資者沒有辦法充分認(rèn)知每一個(gè)‘瓜’。”也基于此，滴灌通澳交所基本的掛牌門檻為年收入500萬元。

李小加想實(shí)現(xiàn)“普惠創(chuàng)投市場(chǎng)”

在運(yùn)營流程上，李小加現(xiàn)場(chǎng)強(qiáng)調(diào)滴灌通澳交所貫徹的是“高頻分紅、精準(zhǔn)披露、實(shí)用門檻”三大要點(diǎn)。

其一，“滴灌之星”系統(tǒng)中的分紅頻率降低為至少每個(gè)月進(jìn)行一次分紅。李小加強(qiáng)調(diào)，分紅由滴灌通澳交所的系統(tǒng)直接、自動(dòng)執(zhí)行。

其二，信息披露最精準(zhǔn)、最核心的數(shù)據(jù)為“未來每月分紅預(yù)報(bào)”。即經(jīng)營者需要預(yù)測(cè)未來每月的分紅，并將此預(yù)測(cè)進(jìn)行披露，作為未來分紅的基準(zhǔn)。

李小加將分紅預(yù)報(bào)精準(zhǔn)的上市公司比喻為“好人”，將分紅預(yù)報(bào)不精準(zhǔn)的比喻為“壞人”。“靠譜、預(yù)報(bào)得準(zhǔn)，‘好人’就會(huì)持續(xù)被發(fā)現(xiàn)、被獎(jiǎng)勵(lì)，大家就會(huì)越來越長(zhǎng)(久)地買你的產(chǎn)品，給你越大的估值。‘壞人’也隨時(shí)被發(fā)現(xiàn)、被淘汰。”

在前述兩點(diǎn)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的掛牌門檻將會(huì)大幅降低，這被李小加稱為“實(shí)用門檻”，也是整個(gè)滴灌通澳交所成立的核心與初衷——“大錢”進(jìn)“小店”，實(shí)現(xiàn)普惠創(chuàng)投市場(chǎng)。

“傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的信息披露是整個(gè)市場(chǎng)的核心，靠一系列機(jī)構(gòu)的背書，會(huì)計(jì)師、律師、機(jī)構(gòu)、券商、投資銀行、保險(xiǎn)都要參與，最后監(jiān)管還要審批披露的內(nèi)容。這樣的披露模式成本、要求極高，只有很成熟很大的公司才能滿足”，李小加說。

他表示，高估值、高交易注定了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)只能是高門檻，實(shí)際上在我們的經(jīng)濟(jì)生活中，有超過90%的公司都無法上市，無法得到傳統(tǒng)金融交易服務(wù)。

因此，李小加認(rèn)為，可以通過高頻分紅和精準(zhǔn)披露，讓投資者依賴企業(yè)披露的預(yù)報(bào)，企業(yè)真實(shí)地付出分紅。“當(dāng)把門檻降到實(shí)用門檻，而不是高成本的披露門檻，這個(gè)市場(chǎng)就可以實(shí)現(xiàn)‘普惠’。”

投資者與融資者“同甘同苦”

由于滴灌通的產(chǎn)品“非股非債”，沒有涉及到股權(quán)的工商登記變更，也不涉及債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這也直接導(dǎo)致投資人既不享有股東權(quán)益和保護(hù)，也沒有債權(quán)保護(hù)和利息收入。

滴灌通從運(yùn)營思路宣布之初就曾受到質(zhì)疑，被部分資本市場(chǎng)人士視為“高利貸”，認(rèn)為滴灌通的商業(yè)模式是給小商戶提供資金，然后直接抽成，并不真正參與企業(yè)經(jīng)營，不承擔(dān)合伙和經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)就是貸款。

此次發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，李小加不斷在現(xiàn)場(chǎng)提到“耐心資本市場(chǎng)”，還強(qiáng)調(diào)在這個(gè)市場(chǎng)內(nèi)，投資者要與融資者“同甘同苦”。

李小加表示，投資者必須要承受收入分成的風(fēng)險(xiǎn)。“因?yàn)檫@個(gè)不是債，不是借貸，不是必須還的。收入高了，投資者拿的多；收入低了，投資者拿的低；生意沒了，投資者拿不到”，李小加直言道。

這也是滴灌通澳交所與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)第二大區(qū)別:企業(yè)的權(quán)益不會(huì)一下子永久地賣給投資者。

“你沒有那么大的權(quán)力，你也不用付那么多的錢，就是在這有可預(yù)測(cè)性的、穩(wěn)定的、可持續(xù)的、天天可以看到現(xiàn)金的這樣一種方式來融資。”李小加認(rèn)為，這是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)覆蓋不了的機(jī)會(huì)，是一個(gè)給所有投資者多出來的“藍(lán)海”。

如今距離正式營運(yùn)已過去一年，此時(shí)發(fā)布新系統(tǒng)意味著滴灌通澳交所步入下一階段。“做市場(chǎng)的人知道，世界不是我們規(guī)劃出來的。我們是把市場(chǎng)做好了以后，市場(chǎng)的追求就會(huì)慢慢發(fā)展起來。”

對(duì)于滴灌通的未來，李小加充滿抱負(fù)，“這一定會(huì)成為中國和世界之間一個(gè)新的資本‘大橋’。這個(gè)‘大橋’已經(jīng)起來了，只是要take time，使大家慢慢習(xí)慣走這條‘橋’。”

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