恒心

2024年最牛新股王，它來了。

說的正是長聯科技。

國慶假期前的最后一個交易日，長聯科技股票在深圳證券交易所創業板上市，令市場無比驚訝的是，上市首日收盤價格較發行價格暴漲17倍，是當日漲幅最高的股票，盤中更是兩次觸發臨時停牌，妥妥的“妖股”。對此，長聯科技于9月30日晚間緊急發布股價異動公告，稱“公司股票單日漲幅較大，存在炒作風險”。

從盤后數據來看，上市首日長聯科技獲得超大單、大單分別凈流入1.72億元、5.34億元，凈占比分別為8.14%、25.17%。當日，長聯科技換手率達到91.38%，截至收盤市值約243億元。也就是說，若投資者將長聯科技的股票自上市首日持有至收盤，中一簽500股就可賺約18萬。截至發稿前，長聯科技股價在10月8日達到了最高價689元/股，相比于發行價的21.12元/股，上漲了32.62倍，堪稱本次牛市最妖股。

不少網友紛紛表示，“坐等上天！飚到2000！”“99買一手660.21賣350.04買回，0.99萬變8.15萬，隔日翻8倍，牛牛?！?，還有網友憤慨地表示，“吃三天飽飯不知自己是誰了?。。撼葱鹿桑夹拇蟠蟮膲牧?！”

但不管怎么說，這家公司可是賺麻了。不過，投資有風險，入市需謹慎，10月9日開盤，長聯科技即開始下跌，截至發稿前，股價370元/股，下跌26.81%。

01

盧氏家族單日增長超153億，營利時常相背離

據公開資料顯示，長聯科技成立于2009年，本身從事印花材料的研發、生產、銷售，主要產品包括水性印花膠漿、水性樹脂、絲印硅膠等，同時從事印花設備的研發、設計和銷售業務，產品最終應用于Adidas、Nike、FILA、安踏、李寧、Camp;A、GAP、VS、迪士尼、SHEIN(希音)、以純等知名品牌上。

值得一提的是，長聯科技是典型的兄弟企業，由盧氏兄弟控股。此次IPO發行后，盧開平直接持有長聯科技30.87%股份，并且通過擔任執行事務合伙人的聯匯投資，間接控制長聯科技表決權比例為6.05%，合計控制長聯科技表決權比例為36.92%。此外，盧開平的兄弟盧來賓、盧如康、盧滿根分別直接持有長聯科技7.28%、3.58%、3.57%的股權。

上市之后，盧氏兄弟及親屬合計控制的股份比例由88.76%稀釋至66.57%。截至9月30日收盤，盧氏家族持股市值超過162億元，單日增長超過153億元。

經歷10余年深耕，長聯科技坐上行業龍頭位置。據招股書顯示，長聯科技核心產品水性印花膠漿產銷量居于國內同行前列，國內市場占有率從2018年的10.3%上升至2022年的11.5%，排名第一。

長聯科技此次通過IPO募集資金3.98億元，將用于年產1.5萬噸環保水性印花膠漿建設項目、環保型水性印花膠漿生產基地建設項目和總部基地及研發中心建設項目，計劃新增產能約2.78萬噸，增幅高達70%。

但現實是，這家兄弟公司卻暗藏隱憂，營收和利潤相背離。

據招股書顯示，2021年至2023年長聯科技分別實現營收5.81億元、5.38億元、5.3億元，同比分別增長19.95%、-7.47%、-1.51%；實現歸母凈利潤0.6億元、0.79億元、0.83億元，同比分別增長-19.13%、32.01%、3.83%。數據是最直觀的，長聯科技2021年增收不增利，2022年和2023年均增利不增收。

長聯科技2022年以來營收下滑，但歸母凈利潤卻逆勢增長的原因或在于不斷攀升的毛利率。同期，長聯科技毛利率分別為27.6%、33.12%、35.59%，對比同行均值的23.85%、24.32%、27.88%，也處于最高水平，而且要高出約三成，實屬不易。對此，長聯科技解釋稱，“主要系同行可比公司細分品類市場競爭程度較高及公司成本有所降低有關”。

雖然單單看這些數據并沒有問題，但毛利率大幅增長和營收持續下滑集中發生在一家公司身上就顯得蹊蹺。畢竟常識在于，毛利率上升代表公司商品具備競爭力，銷售收入應該增長，現在反而持續下滑，對于高毛利率來自哪個板塊，市場還是很不解。

此外，長聯科技內外銷業務毛利率也存在顯著差異，2021至2023年外銷毛利率保持在38%至43%高位，而內銷毛利率則從25.13%穩步提升至33.7%，這一現象也引起深交所的“好奇”，要求其說明，“同類別產品內銷、外銷毛利率情況，是否存在較大差異，如存在，請結合定價方式、產品結構、結算方式、匯率等說明原因及合理性?！?/p>

長聯科技回應稱，“這主要是緣于境內外銷售產品結構不同，市場需求差異導致成本構成與定價策略各異。同時，外銷業務享受出口退稅政策優惠，直接提升了外銷產品的凈利潤率”。

當然，長聯科技含糊的解釋并未完全消除市場對其盈利穩定性的疑慮。

02

重營銷而輕研發，兩輪回復函態度斗轉

更令人想不到的是，長聯科技的高盈利能力靠的不是研發，而是銷售。

都知道，目前我國對上市企業愈發要求科技研發能力，通常需其保持研發費用占比高于5%，并具備較高的年度研發費用支出，以強化其行業競爭力。長聯科技也深知，當下行業內下游客戶需求隨終端消費者對紡織印花的工藝、材料和品質要求的迭代而快速變化，需要不斷加強科研投入，才能不斷保持市場占有率。

但長聯科技卻在用銷售去鞏固護城河。

自2019年以來，長聯科技銷售費用的占比始終高于研發費用。就拿2023年數據為例，這一年雖然提升了研發費用，但研發費用占比主營收份額僅為5.06%，銷售費用占比營收份額卻達7.17%，不僅差距擴大至2.11個百分點，而且更值得注意的是，長聯科技研發費用中的直接投入占比也在下滑，2021年至2023年研發直接投入占比分別為33.26%、33.21%、26.57%。

如此規模龐大的銷售費用，長聯科技也給出了具體用途。據招股書顯示，2021年至2023年長聯科技銷售費用分別為3486.21萬元、3421.40萬元和3797.77萬元，主要為職工薪酬、運輸費、差旅費、業務招待費和租賃費用，上述費用合計占銷售費用的比例分別為92.86%、93.11%和91.39%，反映出其在市場推廣與品牌建設上的較大投入。

重營銷而輕研發的長聯科技，自然也受到監管的質疑，而且連著兩輪。

在第二輪問詢函中，交易所要求長聯科技說明在配方設計、生產工藝、技術路線與競爭對手大致趨同情況下，如何保持競爭優勢及市場地位；現有主要產品工藝技術是否能夠滿足未來市場需求，在擴展原料種類、開發不同配方、優化生產工藝、拓展產品應用方面的具體措施。

事實上，在第一輪回復中，長聯科技就提到，“在總體層面上，由于水性印花膠漿的配方設計、生產工藝、產品應用是大致趨同的，長聯科技與競爭對手技術路線方向一致，不存在重大差異”“行業內企業配方設計、生產工藝、產品應用存在細微差異，每個環節的細微差別都會影響產品質量”，但結果是，監管層并沒有被說服。

在第二輪的回復中，長聯科技轉化打法，“強調具體產品配方設計時的原材料選用與搭配、生產工藝技術、技術路線存在差異，使長聯科技的產品研發、生產效率等方面具有優勢”“與競爭對手在配方設計時關鍵原材料的選用及搭配比例存在差異化，導致最終的產品性能和品質存在不同，如固化條件、拉伸強度、耐洗水性能、手感柔軟度等性能。憑借不斷加大研發投入，優化配方設計中核心原材料的性能指標，使各種原材料較好兼容，原材料間產生協同效應并形成關鍵差異，從而不斷提高產品的性能和品質。”

總之就是在說，與競爭對手相比，長聯科技掌握核心技術形成技術優勢，通過核心原材料自主生產、持續優化配方和工藝形成產品研發優勢，且具有生產優勢和整體解決方案優勢。

但如此“杯水車薪”的研發投入，長聯科技也很難服眾。

事實是，長聯科技根本撐不起來如此巨大的估值，“泡沫”也終會散去。

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