投資建議:維持公用事業增持評級，我們認為能源不可能三位一體框架下的能源供應和轉型是目前的核心矛盾，電價約束可能有所松動在此框架下，預計十四五期間新能源將繼續增長，傳統能源的價格機制將得到理順推薦雙碳目標下具有增長屬性的傳統能源轉型和新能源發電目標火電轉型新能源:重估現有資產價值，轉型打造第二增長曲線，推薦華能國際，深能，國電電力，華潤電力，中國電力，吉電受益核電:受益于電價上漲，低碳基荷價值顯現推薦中國核電和中廣核新能源運營商:轉型背景下，裝機增長確定性較強，政策催化值得期待推薦龍頭龍源電力

近20年火電，轉型板塊利潤低，新能源板塊業績大增受成本端煤價上漲影響，21年火電及變電板塊毛利率1.3%，同比—16.5 ppts，凈利率—5.8%，同比轉負，歸母凈利潤為—427億元，同比虧損，現金流508億元，同比—74%Q 21煤價處于歷史高位，火電，變電板塊利潤進一步惡化:毛利率—13.9%，凈利潤率—19.9%，均為最近幾年來低位過去20年，新能源板塊利潤大增，歸母凈利潤同比+41%Q 21新能源樣本公司業績分化，我們認為主要與減值等因素有關21年水電板塊歸母凈利潤同比—8%，主要受來水同比干涸等因素影響過去20年，核電板塊歸母凈利潤同比+14%，中國核電業績快速增長主要與核電裝機投產，新能源高增長等因素有關

1Q22火電及變電板塊業績邊際改善，新能源板塊增長可觀1Q22火電及變電板塊盈利承壓，但環比有所好轉:歸母凈利潤10億元，同比增長—90%，環比扭虧，經營性現金流317億元，同比增長—15%，環比也轉正1Q22新能源裝機量增加有效對沖風景資源不利影響，新能源板塊凈利潤同比+20%1Q22水電板塊歸屬于凈利潤同比+10%，我們認為主要與來水同比改善等因素有關，由于季節差異，每年的進水量還有待觀察1Q22歸屬于核電板塊凈利潤同比+38%

1Q22電力公用事業資金劃撥比例較上月略有上升到1Q22年末，行業的資金配置水平已經提升到1.33%，創近兩年新高公共事業類基金倉位仍處于低配置狀態，1Q22年末低配置1.88 ppts重點基金配置公司中，長江電力，中國核電等公司持有的基金數量和持股占流通股的比例逐月上升

風險因素:電力需求不及預期，新能源安裝進度低于預期，煤價漲幅高于預期，市場電價漲幅低于預期，煤電價格傳導機制低于預期。

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