國內宏觀經濟小組

張靜靜 S1090522050003 首席

趙宏鶴 S1090522070005 組長

報告發布時間:2023年9月28日

招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

年初以來，居民消費趨于復蘇、斜率偏緩。防疫平穩轉段以來，居民消費總體趨于復蘇，但同時斜率偏緩，較疫情前的2019年有一定差距，也稍低于2021年。

收入放緩、消費傾向與供給端定價策略均是影響因素。1)截至今年上半年，居民可支配收入的增長路徑仍較此前放緩，主因企業盈利減速，地產鏈和出口是兩大拖累；2)居民每單位可支配收入形成的消費支出尚未完成恢復，原因之一是居民風險偏好下降，原因之二是財富效應受到抑制；3)供給端看，高庫存環境下，部分行業的“降價去庫存”的策略拉動了消費的“量”，但也抑制了消費的“價”，導致名義消費增速恢復偏緩。

我們對近期落地的實質性政策進行了梳理與測算。1)關于下調存量房貸利率，假設平均下調80bp、受影響貸款基數為25萬億、平均期限15年，將節約居民部門的利息支出1300億元；2)關于提高個稅專項附加扣除標準，假設7.9億勞動力中的4-4.5%可增加2000元月抵扣金額、個稅稅率平均10%，則每年可節省個稅支出約800億元；3)“活躍資本市場”相關政策密集落地，有望通過財富與預期效應提振居民信心。

下一階段消費復蘇存在三個內生動能。當前消費進一步恢復潛力較高的主要是中低收入群體，其就業主要分布在制造業、基建業與消費服務業，分別對應三個內生修復動能:1)制造業企業盈利有望進一步修復；2)專項債發行提速有望穩定基建投資；3)消費服務業流量恢復到較高水平。

政策組合拳也有望進一步助力消費復蘇。降低存量房貸利率與提高個稅專項附加扣除標準合計增加居民可支配收入2100億元，按照近年的消費傾向計算，對應提升約1400億的消費支出，占2022年居民消費支出的0.4%。定量估算，預計今年全年社零增速在7.1-8.0%，對應兩年同比增速3.4-3.8%；如果上述內生動能和政策支持能夠延續，明年增速有望進一步恢復至4.5%-5.5%。

正文

一、居民消費復蘇的現狀和成因

現狀:居民消費趨于復蘇、斜率偏緩

年初以來，居民消費趨于復蘇、斜率偏緩。防疫平穩轉段后，居民消費總體趨于復蘇，以2019年為基期、三月移動平均增速衡量，社零增速從去年12月的1.3%回升至今年8月的3.6%。另一方面，消費復蘇的斜率偏緩，社零增速較疫情前2019年的8%有一定差距，同時也稍低于疫情期間2021年的兩年同比4.0%。我們將主要對消費復蘇偏緩這一現象進行剖析，同時評估近期政策效果和下一階段的消費復蘇空間。

成因:收入放緩+消費傾向+供給因素

1．居民收入增長路徑較此前放緩

居民可支配收入的增長路徑仍較此前放緩。今年上半年，居民可支配收入增速較2022年全年的5.0%回升至6.5%，同時低于2019年的8.9%。沿著2013-2019年上半年的居民可支配收入路徑外推，可見今年上半年增長仍然偏緩。

企業利潤增長放緩是收入放緩的直接原因。我國居民的工資性收入和經營性收入占比達73%，企業利潤對居民收入影響較大。歷史數據來看，2018年后，工業企業利潤與失業率、工資收入的相關系數達到-0.52、0.75。

地產鏈與出口不景氣是影響企業利潤的兩大因素。2022年起，地產銷售與投資先后進入收縮區間，今年以來出口增速同樣趨于回落。雙重壓力下，企業生產意愿低、PPI下行，抑制企業盈利。

2．居民消費傾向仍在恢復過程中

消費傾向下降體現為每單位收入形成的支出減少。從居民收支增速看，疫情之前，居民可支配收入與消費支出增速比較接近；疫情以來，消費支出增速開始明顯低于收入增速。用居民“消費性支出/可支配收入”衡量消費傾向，可見防疫平穩轉段以來，居民消費傾向已經有所恢復，但仍低于疫情之前和2021年。

原因之一是居民風險偏好仍在恢復。居民的可支配收入可被用于消費支出、金融投資支出與非金融投資支出。今年以來，居民降低了不動產與理財產品的配置比例，同時增配了大量存款。存款結構上，定期存款占比的上升斜率有所提升，而近70%的居民存款以定期形式沉淀在銀行，意味著短期內難以激活成為消費或投資。

原因之二是居民財富效應受到抑制。房地產占居民資產超六成，2021年下半年以來，城市二手房出售掛牌價指數下降了約8%。金融資產方面，2022年以來股票指數表現偏弱，萬得全A與滬深300有不同程度的下跌。

3．供給因素的影響也不容忽視

除了需求側因素之外，今年供給側因素對名義消費增速的影響也不容忽視。高庫存環境下，部分行業以“降價去庫存”等方式，在拉動了消費的“量”的同時，也抑制了消費的“價”，最終反映為核心商品CPI持續低迷、名義消費增速恢復偏緩。

以汽車行業為例，今年汽車行業存在多個降價去庫因素，例如制造成本下行、上游材料價格下行、庫存壓力高企以及補貼退坡等。因此特斯拉在1月率先下調售價，幅度達2萬-4.8萬元，隨后國內新能源車企相繼跟進降價策略。疊加今年6月排放標準的切換，降價潮同時波及燃油車企業。如果將銷售額同比拆分為銷量因素與價格因素，不難發現今年以來價格對汽車銷售額的貢獻始終為負，即說明今年汽車消費額復蘇走勢一定程度受到車企定價策略的影響。

再比如電商平臺，今年以來，各大電商平臺相繼推出降價策略以競爭市場份額，例如京東上線“百億補貼”，并將其設置為固定活動頻道，補貼范圍更廣，降價更為直接，優惠程度對標拼多多；抖音和快手也分別推出“超值購”與“敢比價”等補貼欄目。從數據上看，2023年2月之前，客單價與快遞業務量高度正相關，去年客單價下降可能是因為居民部門對電商總體需求下滑，消費意愿不強。然而隨著今年的電商業務回暖，客單價并未同步復蘇，反而于4月見頂，并持續下降至7月，因此不難看出，電商平臺主動的降價策略是影響消費總額的一個重要因素。

二、近期政策提振居民收入的梳理和測算

多方面差異影響東西方政策效果和導向

自疫情之后，關于如何促進居民消費恢復的政策選擇爭論較多。從實踐來看，部分西方國家選擇直接進行大規模補貼，我國7月24日政治局會議則提出“通過增加居民收入擴大消費”。政策選擇大體上是權衡政策成本和政策效果，而不同國家之間存在的多方面差異意味著彼此政策導向應有所不同。

從政策成本的角度，大規模補貼考驗地方財力。疫情以來，各地方多次發放消費券，總體規模不大，一定程度上與地方財力緊張有關。2022年以來，受房地產下行影響，地方土地出讓收入增速持續顯著低于財政支出增速，收支壓力加劇債務負擔。7月24日政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。

從政策效果的角度，國際經驗顯示政府補貼在東西方國家獲得的效果不同。英國、美國、法國等西方國家的數據顯示，居民從政府獲得的轉移收入上升，消費開支會隨之上升，而日本和韓國等東亞國家的數據則恰恰相反，即政府補貼對居民消費的提升不明顯，甚至負相關。

原因可能在于居民收入結構不同帶來的收支習慣差異。例如美國居民的收入只有58%來自工資和薪金，34%來自政府補貼和財政性收入，歐洲國家的政府補貼收入占比更高，這讓西方國家的政府補貼以更高的彈性傳導至居民消費。相比之下，韓國居民收入的87%由工資構成，這讓居民即便收獲了政府補貼，也難以大幅形成消費支出，反而可能沉淀為存款。

增加居民收入的實質性政策已經落地

鑒于防疫平穩轉段以來我國居民消費復蘇斜率偏緩，近期已有多項既契合我國國情、又有望行之有效的政策落地，我們在此做一梳理，同時嘗試定量估算各項政策對居民可支配收入的提振幅度。

1． 下調存量房貸利率

根據估算，截至今年2季度，存量房貸平均利率約為5.3%，高于新發放房貸利率約120bp。據央視網報道，此次房貸利率下調，全國范圍調整的平均幅度大約為80bp；據新華網報道，涉及貸款規模可能達25萬億元。假設這部分貸款平均剩余期限15年，在原有存量房貸利率下，每年本息支出約24576億元；調降利率后，每年本息支出約為23278億元，即居民部門每年能節約利息支出約1300億元。

2．提高個稅專項附加扣除標準

假設一對夫妻需要贍養雙方老人，且育有2個小孩，那么在新行扣除標準下，夫妻雙方可分別多增加2000的扣除額，在不同的稅率下，每個月家庭層面能減少400-1200元的稅收支出。根據2018年中國居民收入調查數據庫，家庭年收入超過24萬的比例約為4%。根據世界銀行數據，2022年中國約有7.9億的勞動力總量，假設其中的4-4.5%的現在適用平均2000元的月抵扣金額增加與10%的個稅稅率，每年可節省個稅支出約7.9*4%(4.5%)*2000*10%*12=758(853)億元，大致估算約800億元。

3．活躍資本市場，提振投資者信心

活躍資本市場將通過財富效應與預期效應修復居民信心。歷史上，消費者信心指數與資本市場走勢存在正相關性。一方面，股市上漲能直接帶來財富效應，提升居民消費能力；另一方面，當資本市場表現較好，居民對各方面的預期和風險偏好也會提升。自7月24日政治局會議定調“活躍資本市場，提振投資者信心”以來，多部門等已經密集出臺多項相關政策。

三、下一階段消費復蘇的前景展望

三動能有利于消費內生性恢復

當前消費進一步恢復潛力較高的主要是中低收入群體，其就業主要分布在制造業、基建業與消費服務業，分別對應三個內生修復動能。

一是制造業企業盈利有望進一步修復。8月PPI同比降幅收斂、環比回正，后續有望進一步反彈，且我國庫存周期有望在今年底-明年初進入補庫存階段，有利于提振制造業從業居民的收入與預期。外需方面，8月美國和歐洲的制造業PMI都有所反彈，全球貨物貿易景氣度有望接近觸底回升。

二是專項債發行提速有望穩定基建投資。2023年的新增專項債額度為3.8萬億元，截止8月底發行3.1萬億元，剩余0.7萬億元，其中8月當月發行6007億，較此前明顯提速。如果后續足額發行完畢，將有利于穩定基建投資增速，以及行業對就業的吸納。從基建支出的視角看，隨著8月專項債發行提速，8月基建相關財政支出同比增速較高，廣義基建當月同比也邊際回暖，兩年同比達10.7%(前值8.4%)。

三是消費服務業流量恢復到較高水平。高頻數據顯示，國內航班執行架次和地鐵客運量等數據恢復良好，其中航運交通恢復至2021年水平，地鐵客運量高于2019年水平，預計后續保持在較高水平。根據去哪兒旅行平臺數據，截止9月15日，國慶假期的國內熱門酒店預定量較2019年同期增長514%， 且機票預售節奏也快于今年“五一”與端午節，對相關旅游地的消費有顯著拉動作用。

政策組合拳助力消費進一步復蘇

估算兩項政策可拉動居民消費性支出多增0.4%。根據前文測算，降低房貸利率每年減少居民利息支出1300億，提高個稅專項附加扣除標準每年減少居民個稅支出800億，二者合計增加居民可支配收入2100億元。考慮到近3年居民消費傾向均值約為0.67，這對應著提升約1400億的消費支出。2022年居民人均消費性支出24538元，按14.1億人口，居民總消費性支出34.6萬億元，而1400億達到這個數字的0.4%。

在內生動能與政策因素下，我們對后續消費復蘇持樂觀態度。在政策助力之外，基于下一階段的GDP、樓市和股市(影響財富效應和消費傾向)表現，我們假設了消費內生性恢復的三個情景。定量估算，預計今年全年社零增速在7.1-8.0%，對應兩年同比增速3.4-3.8%；如果上述內生動能和政策支持能夠延續，明年增速有望進一步恢復至4.5%-5.5%。

風險提示:

政策效果存在不確定性；估算假設和過程存在誤差。

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