出品:上市公司研究院

最近幾天，卡位音頻賽道的喜馬拉雅更新招股書(shū)根據(jù)消息顯示，這已經(jīng)是喜馬拉雅一年內(nèi)第三次提交招股書(shū)

去年5月，喜馬拉雅曾計(jì)劃紐交所上市，隨后于9月撤回招股書(shū)，并于2021年9月13日轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股從遞表至今時(shí)間超過(guò)半年，招股書(shū)屬于失效狀態(tài)，故喜馬拉雅此次重新提交并更新相關(guān)資料

累計(jì)虧損超百億 亟需融資續(xù)命。

為何喜馬拉雅如此著急上市呢。港交所官網(wǎng)披露的招股書(shū)顯示，公司的收入由2018年的人民幣181億元增長(zhǎng)了82%至2019年的人民幣298億元，進(jìn)一步增長(zhǎng)51%至2020年的人民幣40.76億元。2021年上半年?duì)I收為21億元。

一方面，公司目前還處在持續(xù)燒錢虧損狀態(tài)。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年，喜馬拉雅的年內(nèi)虧損分別為19.25億元，28.82億元及51.06億元再加上2018年的虧損31.42億元，4年里凈虧損總額達(dá)到130.545億元2019—2021年，喜馬拉雅凈虧損分別達(dá)7.47億元，5.39億元，7.59億元

值得一提的是，與喜馬拉雅同樣卡位音頻賽道的荔枝，去年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)季度盈利荔枝2021年四季度表現(xiàn)亮眼，其中，第四季度收入再創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)33%，達(dá)5.6億元其首次在GAAP層面扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)892萬(wàn)元人民幣，經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)237%，達(dá)1825萬(wàn)元

另一方面，從一級(jí)融資市場(chǎng)看，音頻賽道近期融資似乎較為冷清。

根據(jù)艾瑞咨詢相關(guān)報(bào)告顯示，最近幾年音頻賽道無(wú)論是融資數(shù)量還是融資金額，都明顯減弱我們看到，2016年音頻賽道融資數(shù)量有18起，而2020年降至2起，2018年音頻賽道融資金額超80億元，而2020年僅剩2億元

一級(jí)市場(chǎng)的這種天泥之別究竟有何隱情呢是行業(yè)格局已定還是投資人已經(jīng)不看好這個(gè)賽道呢

盡管喜馬拉雅目前暫時(shí)處于領(lǐng)先地位，但是市場(chǎng)還處于前期發(fā)展階段，市場(chǎng)格局已定的定論為時(shí)尚早。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，2021年，喜馬拉雅用戶收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)約占中國(guó)所有在線音頻平臺(tái)移動(dòng)端收聽(tīng)總時(shí)長(zhǎng)的68.3%，就在線音頻收入而言，喜馬拉雅在中國(guó)在線音頻行業(yè)的市場(chǎng)份額為28%。

可是，灼識(shí)咨詢報(bào)告也顯示，2021年中國(guó)在線音頻滲透率為20.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的48.7%，有鑒于此，中國(guó)在線音頻行業(yè)仍處于較早期發(fā)展階段。。

此外，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心報(bào)告顯示，中國(guó)在線音頻用戶規(guī)模將超過(guò)6億人次而2021年，喜馬拉雅全場(chǎng)景平均月活躍用戶達(dá)2.68億，包括1.2億移動(dòng)端平均月活用戶

綜上，對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性行業(yè)，行業(yè)格局成定論似乎為時(shí)尚早，那是不是投資者開(kāi)始不看好這個(gè)賽道呢是不是喜馬拉雅的商業(yè)模式存在一些缺陷或價(jià)值陷阱呢我們將從喜馬拉雅用戶價(jià)值及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等維度去分析判斷

用戶價(jià)值不高。短視頻賽道對(duì)音頻實(shí)現(xiàn)了降維打擊

從業(yè)務(wù)模式上，喜馬拉雅最早以吳曉波，德云社等KOL為抓手，形成以PGC和PUGC的業(yè)務(wù)矩陣伴隨著優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶，最終公司形成了PGC+PUGC+UGC的內(nèi)容組合在線音頻生態(tài)

目前，公司變現(xiàn)場(chǎng)景主要是三部分組成即付費(fèi)訂閱，廣告，直播三塊業(yè)務(wù)其中，2021年訂閱業(yè)務(wù)營(yíng)收29.9億，廣告業(yè)務(wù)收入為14.9億，直播收入10億

在營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，訂閱收入構(gòu)成總收入占比最大，訂閱收入包括會(huì)員訂閱及付費(fèi)點(diǎn)播收聽(tīng)服務(wù)，2019年，2020年及2021年分別占總收入的47.2%，49.2%及51.1%，其次為廣告收入，廣告的收入主要為展示廣告，音頻廣告及品牌推廣活動(dòng)，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別為22.8%，26.3%及25.4%，最后為直播業(yè)務(wù)，主要為銷售消耗性虛擬禮物及物品，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別為22.9%，17.6%及17.1%。

我們可以看到，喜馬拉雅的營(yíng)收基本盤為訂閱收入，但是其單位收入用戶價(jià)值較低。近幾年，喜馬拉雅的營(yíng)收雖然在逐漸增加，但是公司仍在虧損。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2021年訂閱的移動(dòng)端月平均付費(fèi)率及移動(dòng)端月平均每個(gè)付費(fèi)用戶收入分別為13.9%及人民幣22.5元，而直播的移動(dòng)月平均付費(fèi)率及移動(dòng)端月平均每個(gè)付費(fèi)用戶收入分別為6.1%及人民幣435.2元。

喜馬拉雅移動(dòng)端每個(gè)月活躍用戶的月均收入由2019年的人民幣2.7元增至2020年的人民幣3.3元，并進(jìn)一步增至2021年的人民幣4.2元而作為喜馬拉雅基本盤的訂閱業(yè)務(wù)，其單位用戶價(jià)值2021年為11.2元，也顯著低于行業(yè)的22.5元因此，喜馬拉雅的單位用戶價(jià)值高或低，投資者或自有判斷

值得一提的是，中國(guó)音頻滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)另一個(gè)原因是短視頻崛起，短視頻對(duì)老中青用戶通吃無(wú)論是從用戶規(guī)模還是體驗(yàn)，短視頻已經(jīng)實(shí)實(shí)在在的沖擊了音頻賽道

業(yè)內(nèi)人士表示，短視頻平臺(tái)比起音頻內(nèi)容平臺(tái)具有更好的兼容性比如在直播方面，短視頻平臺(tái)的直播有更豐富，更沉浸式的視聽(tīng)體驗(yàn)甚至于視頻直播關(guān)掉視頻之后，就能完成和音頻平臺(tái)一樣的功能

喜馬拉雅發(fā)展十余年，其月活用戶才剛超2億，而2016年上線的抖音僅用了兩年多便完成日活超2億的成績(jī)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)調(diào)查顯示，截至2021年 12 月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模達(dá)9.75億，較2020年12月增長(zhǎng)4794萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的 94.5%其中短視頻用戶規(guī)模為9.34 億，較2020 年12月增長(zhǎng)6080萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的90.5%

巨頭下場(chǎng)狙擊。營(yíng)銷費(fèi)用蠶食利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)待解

在音頻行業(yè)，巨頭也虎視眈眈，這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈喜馬拉雅主要面臨來(lái)自中國(guó)其他在線音頻內(nèi)容供貨商提供的在線音頻內(nèi)容對(duì)用戶及其時(shí)間與支出的爭(zhēng)奪

喜馬拉雅的商業(yè)基因是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引流，最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)場(chǎng)景變現(xiàn)轉(zhuǎn)化，這也是為何訂閱為其商業(yè)基本盤的原因之一因此，喜馬拉雅未來(lái)核心增長(zhǎng)邏輯就是需要優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)投入以及對(duì)留存用戶實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化

相比騰訊這種社交粘性較強(qiáng)的產(chǎn)品，喜馬拉雅用戶粘性顯然較弱這或是公司需要不斷加大營(yíng)銷費(fèi)用投入的原因之一可是，公司營(yíng)銷費(fèi)用率高達(dá)45%左右，巨額的營(yíng)銷費(fèi)用吞噬了公司利潤(rùn)

2020年公司營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)到17.07億元，同比增長(zhǎng)40.03%，2021年喜馬拉雅營(yíng)銷投入26.3億元，同比增加54.1%我們發(fā)現(xiàn)，公司盡管銷售費(fèi)用增速加大，但是營(yíng)收卻呈現(xiàn)減緩趨勢(shì)喜馬拉雅2019年，2020年的營(yíng)收增速分別為82.18%，51.11%，而2021年增速進(jìn)一步下降至43.68%

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