理清以上問題，可以更好地幫助投資者洞察產(chǎn)業(yè)趨勢，把握投資機會基于此，證券時報特別推出與投資者對話系列，聯(lián)合知名投資機構(gòu)和行業(yè)專家，對市場熱點行業(yè)進(jìn)行深度分析

本期，我們邀請基石資本董事總經(jīng)理黃乙玲她將從PE的角度，詳細(xì)分析如何把握醫(yī)療健康軌道的投資機會醫(yī)療健康具有科技和消費雙重屬性，坡長雪厚，牛股眾多在人口老齡化和消費升級的大背景下，這條賽道持續(xù)吸引資金和機構(gòu)的關(guān)注不僅成為投資者的掘金之地，也催生了一大批優(yōu)質(zhì)的生物醫(yī)藥企業(yè)

資本仍處于寒冬，CXO投資需要審時度勢。

證券記者:2020年后上市的醫(yī)療健康股兩極分化非常明顯既有漲幅超過25倍的大牛股，也有其他公司股價下跌80%的2022年一季度，a股上市的不盈利藥企IPO 100%破發(fā)這種市場環(huán)境如何影響近兩年醫(yī)療健康市場的融資

黃乙玲:從行業(yè)基本面來看，在過去的2—3年里，生物醫(yī)藥行業(yè)整體取得了不錯的業(yè)績?nèi)鐕倚滤嶪ND和NDA數(shù)量持續(xù)上升，海外藥企高授權(quán)不斷刷新紀(jì)錄，部分獲批品種商業(yè)化成效顯著可是，并不是所有公司的估值都可以與其業(yè)績或業(yè)務(wù)進(jìn)展相匹配在市場低迷的過程中，自然會出現(xiàn)分化

2018年以來，行業(yè)基本經(jīng)歷了一個完整的周期，期間醫(yī)藥板塊確實存在泡沫經(jīng)過一年多的持續(xù)調(diào)整，申萬生物醫(yī)藥板塊目前整體估值已降至30倍以下，較2020年高點下跌超過50%

這種調(diào)整傳導(dǎo)到一級市場，導(dǎo)致過去一年企業(yè)融資更加困難以前一些企業(yè)的估值可以在短時間內(nèi)獲得遠(yuǎn)離基本面的快速上漲，但今年這種情況基本不復(fù)存在

在目前融資遇冷的情況下，企業(yè)尤其需要密切關(guān)注現(xiàn)金儲備，進(jìn)行有效的預(yù)算和合理的費用支出，優(yōu)先考慮高價值管道的研發(fā)，平穩(wěn)度過資本之夜市場波動不可避免，這也是企業(yè)自我審視，自我迭代的過程，伴隨著千帆的過去，市場確實可以通過有效的資源配置來支持高質(zhì)量的創(chuàng)新，壓縮和淘汰一些低質(zhì)量的項目，引導(dǎo)整個行業(yè)更加健康的發(fā)展

證券時報記者:今年科技創(chuàng)新板生物醫(yī)藥企業(yè)上市融資情況與往年相比如何。

黃乙玲:就科創(chuàng)板來說，今年1—5月，整個生物醫(yī)藥板塊其實是比較冷清的科技創(chuàng)新板1—5月只受理了1個項目，但6月份受理了近10個項目如果單看6月份的數(shù)據(jù)，確實很高，但這種變化可能主要與前期疫情造成的申報積累有關(guān)，也與相當(dāng)一部分企業(yè)選擇12月31日作為基準(zhǔn)日有關(guān)，因此也需要在6月30日前提交IPO申請最近幾年來，科創(chuàng)板受理項目數(shù)量最多的單個季度應(yīng)該是2020年第二季度，超過20家生物醫(yī)藥企業(yè)申請IPO當(dāng)然，從另一個角度來看，市場在經(jīng)歷了低迷之后，確實在慢慢回歸正常的報跌狀態(tài)

證券時報記者:目前，醫(yī)藥行業(yè)的兩大主流賽道是熱門:創(chuàng)新藥和CXO你怎么看待PE機構(gòu)的投資機會

黃乙玲:創(chuàng)新藥從2018年，2019年科創(chuàng)板的閘門打開以來，經(jīng)歷了很長一段時間的高光時刻，聚集了行業(yè)的人氣，這無疑對行業(yè)有著非常積極正面的意義2021年下半年以來，新股破發(fā)成為常態(tài)，創(chuàng)新藥融資遇冷

我們認(rèn)為，一方面，市場有它的節(jié)奏和變化規(guī)律，企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)程不應(yīng)中斷從某種意義上說，也是獨立于宏觀市場環(huán)境的，即花店關(guān)了，花就開了，相應(yīng)的，投資會繼續(xù)，市場會低迷，投資行為會更加理性和冷靜退潮時，海灘上會留下美麗的貝殼

另一方面，我們也注意到一些新的市場變化。

比如一家以R&D和眾多管道聞名的藥企，10年累計融資700億，市場對其高運營運費，高R&D投資和商業(yè)化預(yù)期的討論與日俱增。

相應(yīng)的，近期也有一些企業(yè)雖然管道較細(xì)，對單品的依賴非常突出，但核心產(chǎn)品憑借扎實的臨床價值取得了搶眼的銷售業(yè)績，也支撐了公司股價在短時間內(nèi)的快速上漲市場選擇多樣化

我們明白，市場不再不加選擇地追逐創(chuàng)新藥物在評估管道的同時，還會評估產(chǎn)品的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，關(guān)注能否轉(zhuǎn)化為有形的經(jīng)營業(yè)績

CXO一直是國內(nèi)生物醫(yī)藥投資的焦點因為其經(jīng)營業(yè)績更占優(yōu)勢，更容易獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流CXO也是國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，更容易獲得比較優(yōu)勢國內(nèi)CRO企業(yè)的成長，一方面來自于過去幾年承接跨國藥企的R&D和生產(chǎn)訂單轉(zhuǎn)移，另一方面，一些本地公司同時完成了資本化和產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)型，完全有能力在R&D長期持續(xù)投資

CXO本身就是勞動密集型或資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)觀察下游客戶結(jié)構(gòu)可以看出，國內(nèi)客戶較多，且多為R&D前期大量新興生物醫(yī)藥公司，R&D投資容易出現(xiàn)波動

CXO的發(fā)展依賴于制藥業(yè)的繁榮長期CXO行業(yè)持續(xù)受益于國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新紅利，但需要敏銳察覺不同市場的階段性變化，及時調(diào)整經(jīng)營策略，有效開拓重點客戶和市場，包括國際客戶和海外市場考慮到跨國制藥公司仍然是創(chuàng)新投入的主體，對應(yīng)于過去20年，前十大跨國公司的R&D費用持續(xù)增加從CXO行業(yè)代表企業(yè)藥明康德近期的經(jīng)營動向來看，自2021年以來，其海外業(yè)務(wù)增速一直高于國內(nèi)市場，新增募集資金大部分投向海外產(chǎn)能建設(shè)

證券記者:最近幾年來，新能源，半導(dǎo)體，生物醫(yī)藥等行業(yè)被視為資本最青睞的三大領(lǐng)域相比新能源賽道，目前生物醫(yī)藥行業(yè)的千億企業(yè)并不多你覺得未來這個領(lǐng)域會出現(xiàn)更多像恒瑞藥業(yè)，藥明康德這樣的千億級企業(yè)嗎甚至出現(xiàn)萬億級企業(yè)

黃乙玲:我相信會的，但可能需要一些時間生物醫(yī)藥行業(yè)是一條超長雪道，也是一個長期繁榮的行業(yè)在生物醫(yī)藥行業(yè)，更多的是大魚吃小魚，強強聯(lián)合，不同于互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)的快魚吃慢魚在吳軍的《浪潮之巔》一書中，介紹了近百年來自覺不自覺站在技術(shù)革命浪潮上的公司，從ATT，IBM，蘋果，英特爾到微軟，思科，谷歌這些公司被時代推到了科技浪潮中，直到下一波浪潮到來但是我們可以看到全球市值過千億美元的生物醫(yī)藥企業(yè)大概有十五六家，而且大部分常年上榜，比如輝瑞，羅氏，諾華，強生，美敦力等

在中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域，市值千億的公司有十余家，包括邁瑞醫(yī)療，藥明康德，愛爾眼科，恒瑞醫(yī)藥，百濟神州，志飛生物，百濟神州，復(fù)星醫(yī)藥未來生命科學(xué)領(lǐng)域會出現(xiàn)更多千億市值的公司，包括華大智造，UIH醫(yī)療等，尚未上市的，都將有機會接近千億市值

邁瑞醫(yī)療作為中國裝備的一哥，也是目前中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域市值最高的公司，市值近4000億元，距離千億美元俱樂部不遠(yuǎn)這是一家我們投入巨資，近距離見證其發(fā)展的公司邁瑞從早期的顯示器業(yè)務(wù)研發(fā)開始，從農(nóng)村市場，城市市場到海外市場同時，憑借高強度的R&D投資，產(chǎn)品從生命監(jiān)測擴展到IVD和醫(yī)學(xué)影像，完成了從挑戰(zhàn)者到領(lǐng)導(dǎo)者的轉(zhuǎn)變，幫助國內(nèi)市場重新獲得低端設(shè)備的價格主導(dǎo)地位邁瑞的成長邏輯，正如公司董事長李希庭所說，是從價格殺手到工程師紅利，再到創(chuàng)新紅利，品牌紅利

證券記者:我們注意到，最近幾年來，北京，上海，廣州，深圳，成都等地都出臺了大力支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策你認(rèn)為哪些領(lǐng)域有比較完整的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，未來有望形成或者已經(jīng)形成產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)一個地方發(fā)展醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是什么

黃乙玲:從近幾年的情況來看，以滬蘇杭為代表的長三角地區(qū)，人才，區(qū)位，政策，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，配套都比較成熟，產(chǎn)業(yè)集群齊全誕生了一批國內(nèi)創(chuàng)新藥物R&D明星企業(yè)，醫(yī)藥創(chuàng)新的聚集效應(yīng)顯著

北京和廣州有高水平的醫(yī)學(xué)院校和機構(gòu)，與臨床密切配合這兩年也形成了良好的發(fā)展基礎(chǔ)

深圳的醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)在全國起步較早，目前也處于領(lǐng)先地位其醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)以電子產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，機電一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，聚集度非常高這兩年深圳在細(xì)胞治療，基因治療等領(lǐng)域出臺了很多激勵措施，在這些領(lǐng)域開始奮起直追，形成了一定的集聚效應(yīng)

其他城市，包括武漢，長沙，合肥等中部城市，也相繼進(jìn)入生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的成長階段，或承東啟西，或承南啟北，占據(jù)了良好的地理優(yōu)勢同時都是教育大省，人口大省，生物醫(yī)藥人才儲備豐富，發(fā)展迅速，潛力巨大

發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，天時，地利，人和要與區(qū)位，政策，人才相對應(yīng)，不能有明顯短板，包括要出臺專門針對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的政策措施，制定鮮明的產(chǎn)業(yè)集群定位，營造良好的人居環(huán)境，長期吸引和留住人才。

長長的斜坡和厚厚的雪道，投資秘訣的基石

證券時報記者:醫(yī)療保健行業(yè)一直被認(rèn)為是一條坡長雪厚的賽道，投資范圍非常廣泛在醫(yī)療保健行業(yè)，基石將關(guān)注哪些行業(yè)，部門或公司類型

黃乙玲:從軌跡來看，在過去的2~3年里，生命科學(xué)的上游受到了前所未有的關(guān)注一方面是因為疫情，核酸檢測的需求越來越大，mRNA追蹤的啟動另一方面是由于地緣政治的變化，給相關(guān)領(lǐng)域帶來了國內(nèi)替代的絕佳窗口，并將產(chǎn)生長期，深遠(yuǎn)，不可逆轉(zhuǎn)的影響生命科學(xué)上游是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，也是國內(nèi)企業(yè)取得突破，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢的一個環(huán)節(jié)在這些領(lǐng)域，我們布局了測序儀，培養(yǎng)基，濾膜等關(guān)鍵產(chǎn)品和原材料，并參與投資華大智造，奧普麥，關(guān)愛醫(yī)療等項目

在藥物領(lǐng)域，一方面，從小分子藥物，大分子藥物，到基因治療，小核酸，藥物形式逐漸豐富，另一方面，在過去的5~10年里，中國已經(jīng)成為世界上創(chuàng)新療法臨床研究最活躍的地區(qū)一些創(chuàng)新療法，如細(xì)胞療法和核酸藥物，已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵階段在這方面，我們也做了持續(xù)的布局和投資，包括投資馴鹿醫(yī)療，圣諾醫(yī)藥等項目

醫(yī)療設(shè)備，在某種意義上，相當(dāng)于手術(shù)微創(chuàng)手術(shù)是現(xiàn)代外科的主流趨勢微創(chuàng)外科包括血管和非血管兩個領(lǐng)域，即呼吸系統(tǒng)介入，消化系統(tǒng)介入，泌尿生殖系統(tǒng)介入，腫瘤介入等整個微創(chuàng)系統(tǒng)涉及的手術(shù)引導(dǎo)設(shè)備，手術(shù)器械，耗材是我們關(guān)注的重點當(dāng)然，在政策方面，對國產(chǎn)設(shè)備的支持力度也在不斷加大在血管和非血管領(lǐng)域，我們參與了賽諾醫(yī)療，Ricoen等

證券時報記者:除了院內(nèi)醫(yī)療部分，基石都在哪些領(lǐng)域布局。

黃乙玲:消費者醫(yī)療保健，或者說優(yōu)質(zhì)醫(yī)療保健，也是我們非常關(guān)注的一個領(lǐng)域之所以叫品質(zhì)醫(yī)療，是因為這個領(lǐng)域面對的消費群體或受眾更廣，它將醫(yī)療的高門檻和消費的爆發(fā)力結(jié)合在一起它不同于我們剛才說的住院治療的剛性需求，是改善型需求，受醫(yī)保支付和國家政策的影響相對較小

在美國股市，過去有很多牛股誕生在這個軌道上，包括從事隱形正畸的隱適美，生產(chǎn)隱形眼鏡的庫珀，從事癌癥早期篩查的精準(zhǔn)醫(yī)療我覺得這個領(lǐng)域也適用于時光機理論，也就是說，以發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)狀作為未來的參考，中國在合適的時間也一定會有類似的公司

醫(yī)療質(zhì)量的一部分與健康和美麗有關(guān)在這一領(lǐng)域，我們投資了中國隱形正畸的龍頭企業(yè)正亞口腔和美容隱形眼鏡最大的生產(chǎn)設(shè)計企業(yè)蒂羅醫(yī)療醫(yī)療質(zhì)量的另一部分屬于預(yù)防產(chǎn)品，防患于未然，防患于未然，包括癌癥早期篩查，人乳頭瘤病毒宮頸癌預(yù)防疫苗等我們投資了在HPV疫苗領(lǐng)域有布局的瑞科生物，在腫瘤早期篩查領(lǐng)域有開拓性的康黎明

證券記者:就醫(yī)藥行業(yè)的PE投資而言，你認(rèn)為存在哪些陷阱或風(fēng)險或者說，有哪些方面是你比較注意避免的

黃乙玲:我認(rèn)為主要有三個方面首先，生物醫(yī)藥是一個知識密集型行業(yè)，要一窺究竟因為我們面對的項目，產(chǎn)品往往處于臨床試驗階段甚至更早，沒有收入或者剛拿到證，準(zhǔn)備投入巨資開拓市場這時候企業(yè)一般會有資金需求醫(yī)藥行業(yè)的收入質(zhì)量很高企業(yè)一旦越過盈虧平衡點，就會迅速進(jìn)入盈利周期，對資金的需求也會相應(yīng)減弱所以投資人需要有技術(shù)上的敏感度和判斷力，能夠在企業(yè)的圖紙還沒有完全展開的情況下，判斷未來的發(fā)展趨勢

第二，醫(yī)藥行業(yè)關(guān)系國計民生這個行業(yè)的另一端與診所和患者掛鉤，支付端高度集中因此，不僅要有創(chuàng)新的理念，更要有實現(xiàn)創(chuàng)新的途徑，要防止片面追求技術(shù)，要分清哪些是真正能讓患者臨床受益的需求投資決策需要綜合考慮政策方向，臨床價值和患者受益，兼顧全民醫(yī)療原則，走向精準(zhǔn)醫(yī)療和個性化醫(yī)療或者簡單的說，國家喜歡，醫(yī)生喜歡，患者喜歡只有這樣，投資才能受益

第三，考慮到目前的市場環(huán)境，我認(rèn)為對醫(yī)藥的投資應(yīng)該回滾從生物醫(yī)藥行業(yè)的特點來說，生物醫(yī)藥行業(yè)是一條坡長雪厚的賽道沒有一家公司能覆蓋所有疾病，新的治療方法也在不斷涌現(xiàn)因此，醫(yī)療投資機會持續(xù)存在，其特點是分散和均衡投資者可以更加冷靜，獨立，投機，堅持深入研究和前瞻性的行業(yè)選擇

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