日前，中科魏徵在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價90.20元/股，開盤90元/股，跌幅0.22%收盤時，中科微報78.81元，跌幅12.63%，成交額11.94億元，振幅12.53%，換手率47.34%，總市值103.72億元

這是連續(xù)第三個交易日，新股首日破發(fā)。

所謂一二不三，連續(xù)三天又有四只新股破發(fā)，這對資本市場意味著什么穩(wěn)賺不虧的神話徹底破滅后，市場情緒將如何從二級市場傳導(dǎo)到一級市場的PEVC戰(zhàn)投等機構(gòu)

現(xiàn)在的收入影響大嗎頻頻破發(fā)，定價階段會調(diào)整嗎現(xiàn)象背后會發(fā)生怎樣的生態(tài)變化破發(fā)是滑坡還是市場的自我修正

接連破發(fā)，收入直線下降。

除中科魏徵外，10月25日上市的?？箩t(yī)療的開盤價為82.95元/股由于其發(fā)行價為93.09元/股，開盤即破，盤中最低價跌至80.93元/股，最終收跌4.43%同日上市的科達也以44.8元/股的破發(fā)行價低開4.9%上周五正式上市交易的中咨科技，在上市時也遭遇了悲劇股東中，簽約首日最感謝6000元

不完全統(tǒng)計顯示，2021年a股上市新股中，已跌破發(fā)行價的共有48只這意味著不僅是二級市場的投資者，一級市場的參與者都被埋在坑里

中國投資研究院最新研究報告顯示，2021年第三季度，具有VC/PE背景的中國企業(yè)上市101家，VC/PE機構(gòu)IPO滲透率為65.16%，其中，上交所科創(chuàng)板VC/PE機構(gòu)IPO滲透率高達82.5%，深交所創(chuàng)業(yè)板IPO滲透率為70%。

但第三季度整體賬面回撤收益為736億元，同比下降81.47%，環(huán)比下降77.76%平均賬面回報率為1.79倍，同比下降45.26%，環(huán)比下降62.0%，其中，8月份在格科威的帶動下，更是高達3.78倍

二級市場的反應(yīng)比較迅速，從2020年底開始新收入的下滑已經(jīng)出現(xiàn)以科創(chuàng)板為例，大門開啟后，新股線下配售市場受到刺激，線下新收益達到較高水平不過，具體到當月，可以發(fā)現(xiàn)新增營收已經(jīng)從峰值回落

2019年7，8月新增收入擬合值分別為118.8，75，期間有2719戶，4519戶參與線下查詢2020年12月數(shù)據(jù)顯示，新收益擬合值為13，期間有8641名配售對象參與線下詢價

然后，新的注冊詢價規(guī)則實施以來新的收益發(fā)生了變化，推動新股發(fā)行估值上升，縮小了IPO后的上漲空間，從而增加了破發(fā)次數(shù)。

日前，上交所，深交所分別發(fā)布了新修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》，《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則》，并做了三次調(diào)整:一是最高報價拒絕率由10%降至3%，二是提倡超出四值定價要求，超出幅度不高于30%，三是加強對報價行為的監(jiān)管。所謂“一二不三”，連續(xù)三天又有四只新股破發(fā)，這對資本市場意味著什么？“穩(wěn)賺不虧”的神話徹底破滅后，市場情緒將如何從二級市場傳導(dǎo)到一級市場的PEVC戰(zhàn)投等機構(gòu)？現(xiàn)在的收入影響大嗎？頻頻破發(fā)，定價階段會調(diào)整嗎？現(xiàn)象背后會發(fā)生怎樣的生態(tài)變化？破發(fā)是“滑坡”還是市場的自我修正？。

所謂四值，較低，是指剔除最高報價后，應(yīng)披露由線下投資者剔除最高報價后剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均值，以及公募，社?；穑B(yǎng)老金剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均值組成的四個值。

注冊詢價制度新規(guī)實施后，市場詢價入圍者和定價中心發(fā)生較大變化，主承銷商擁有更高的自主定價權(quán)根據(jù)華安證券的報告，在實施過程中，大部分承銷商將高切比例設(shè)定為1%

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實施后，不少新股的最終IPO價格已經(jīng)超過了

可見新股不敗市場已經(jīng)過去結(jié)合以上兩種不同的破發(fā)情況，近期IPO前期市場有一定程度的降溫從股價波動和破發(fā)頻率來看，市場情緒似乎有些激動，但出乎意料的是，記者采訪了不少機構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)大家對破發(fā)的態(tài)度比想象中要冷靜甚至很多專業(yè)人士都認為，破局不一定是壞事

德邦證券的研究報告認為，回歸理性，破局是好事，體現(xiàn)了注冊制下的市場化定價這將打破新股不敗的思維定勢，在一定程度上遏制投機新股的非理性行為，促進新股收益的理性回歸，從而將IPO定價從博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷

同時一，二級定價相互一致，研究能力取代了入圍率成為新的分配邏輯在現(xiàn)行規(guī)則下，當且僅當新股即將破發(fā)時，投資者才會重新考慮自己的安全邊際并進行報價，從而打破搭便車的報價策略，重新平衡博弈此時賺取的一階和二階差價不再是無風(fēng)險收益，收益的分配方式也不再是入圍率忽視研究，強調(diào)博弈的定價方法將得到有效改進，收益分配將回歸研究能力

凱輝基金資本市場負責(zé)人告訴記者，此前的破發(fā)與現(xiàn)階段的首次破發(fā)略有不同上市前一段時間股價跌破發(fā)行價的原因主要包括上市公司對IR工作重視不夠，投資者對公司長期發(fā)展的認知不足，上市后業(yè)績達不到預(yù)期

相比較而言，新注冊制詢價規(guī)則實施后的破發(fā)，是二級市場更均衡的市場博弈和投資者更理性的反映。

從海外市場來看，成功的IPO定價體現(xiàn)在IPO首日或首周股價漲幅10~20%。

間，較少出現(xiàn)大幅上漲的情況在此背景下，即使上市初期出現(xiàn)了小幅度破發(fā)，某種程度上定價仍處在合理范圍內(nèi)

但大家對國內(nèi)新股上市普遍有較強的上漲預(yù)期，因此如首日或首周破發(fā)的情況進一步增加，肯定會影響包括pre—IPO投資人，以及參與IPO定價的網(wǎng)下投資人的心理及決策該負責(zé)人進一步表示，本質(zhì)上，在破發(fā)的市場環(huán)境下，發(fā)行人和承銷商定發(fā)行環(huán)節(jié)的管理能力及定價的準確性將受到更大的挑戰(zhàn)

不變的是投長期價值

談及對于一級市場參與者的影響，平安集團投資決策委員會委員張江對記者表示，除正處于或接近退出期又恰巧遇到破發(fā)的基金，以及相關(guān)領(lǐng)域處于募資階段的基金外，A股當下的接連破發(fā)對一級市場投資端的影響尚不算大VCPE看中的不是短期利益，而是企業(yè)的本質(zhì)和長期收益，所以不論是短期破發(fā)還是瘋漲，都不會有太大的影響并且，參與投資的階段越早，影響越小

張江表示，其背后的生態(tài)早在破發(fā)前就有發(fā)生變化，越來越向投早，投小，投科技偏移，但從本質(zhì)上說，一級市場更關(guān)注核心價值，關(guān)注企業(yè)發(fā)展和未來盈利，因為這些能讓企業(yè)在不同的周期穿越牛熊。

凱輝基金資本市場負責(zé)人認為，未來投資人在出手pre—IPO，甚至更早輪次時會更理性及謹慎，乃至于投資策略和投資邏輯也會出現(xiàn)一定的變化一級市場投資機構(gòu)普遍開始著手提升資本市場的敏感度，會結(jié)合公司的戰(zhàn)略，定位，增長，以及市場情緒，更科學(xué)合理的判斷公司未來上市后價值的走向

另一方面，未來包括PE及VC在內(nèi)的一級市場投資人都將關(guān)注更長期的陪伴及支持企業(yè)發(fā)展，甚至在上市層面，也需要協(xié)助企業(yè)確定上市計劃，擬定發(fā)行方案，合理預(yù)計發(fā)行價等在上市后的一段時間內(nèi)，可能也需要在投資者管理，企業(yè)運營以及具體戰(zhàn)略規(guī)劃落地等方面提供持續(xù)幫助不只是投錢，或者簡單的資源導(dǎo)流，更要陪伴公司在更長的時間里攜手共進，這其實不僅是對投資人設(shè)定了較高的門檻，也對上市公司挑選投資人時的決策提出了更高的要求

總結(jié)來講，出現(xiàn)破發(fā)是意料之中，但是破發(fā)的頻率以及集中度稍在意料之外，側(cè)面反映出，國內(nèi)的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)仍有改善空間比如，與境外IPO可能有長達數(shù)個月，幾百場會議的路演計劃相比，國內(nèi)IPO的路演深度和廣度仍有不足再比如，定價的博弈機制仍在完善的過程中

目前大型公募基金仍具有較強的IPO定價權(quán)，但相應(yīng)基金經(jīng)理每年需要進行研究及報價的上市公司仍相對較多，在每個項目上投入的時間相對有限，可能會導(dǎo)致機構(gòu)在對上市企業(yè)的了解程度并不深的情況下便提出了報價上述負責(zé)人表示，在此基礎(chǔ)上，承銷商如果沒有合理安排路演宣介，夯實投資者教育，可能會導(dǎo)致定價的失衡

穩(wěn)定市場定價需要多管齊下，另一方面，也需要增強發(fā)行人在市場波動環(huán)境下投資者主動管理的能力，提升公司投資者的穩(wěn)定性在發(fā)行人的層面，也需要去挑選合適的戰(zhàn)略配售的對象，選擇能夠長期持倉的投資人，不受短期的市場情緒擾動，做到真正認可公司長期價值，這對于公司而言，也進一步體現(xiàn)了上市的真正意義

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