事件:公司披露2021年年報和2022年一季報2021年實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤19.25/2.21/2.18億元，同比增長+13.70%/+7.58%/+8.26%，其中21Q4實現營業收入5.7億元，同比增長+22Q1實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤4.82/0.55/0.54億元，同比增長+0.93%/38.47%/27.12%21Q4略超預期，22Q1低于預期產品結構調整導致噸價下跌，國外市場持續發力分產品看，2021年醬油/醋收入11.82/3.22億元，同比+12.15%/10.02%，銷量同比+30.18%/13.51%，噸價同比—13.85%/—3.07%，主要是受疫情對消費力和產品結構調整的影響21Q4年醬油/醋收入342/0.91萬元，同比增長+18.01%/35.03%，主要是春節提前，經銷商在2021年底加大備貨22Q1醬油/醋分別實現營收2.90/7900萬元，同比增長—1.32%/+2.56%分地區來看，22Q1在東部/南部/中部/北部/西部地區的分布實現營收同比—8.02%/—3.09%/+12.64%/+15.72%/+0.98%除了東部和南部地區受到疫情的破壞，其他地區都經歷了快速增長經銷商1899家，其中中部和北部地區分別新增35/27家國外市場持續發力，北方地區傳統渠道發展順利，占比不斷提升原材料成本上升令毛利承壓，22Q1銷售費用收縮增加凈利潤2021年毛利率為40.38%，同比—3.47pct，主要是由于全年采購成本大幅上升，其中醬油/醋直接物料同比分別為+25.40%/+21.17%銷售/管理/財務費用率分別為+3.21/—0.25/+0.05pct，廣告費用同比+123%至2.29億元，提高了銷售費用綜合凈利率為11.50%，高于去年同期的—0.65%22Q1實現毛利率34.98%，同比—8.37pct，主要是原材料價格持續處于高位銷售/管理/財務費用率分別為—10.63/+0.03/—0.17pct，廣告費用投入收縮，實現綜合凈利率11.46%，同比增長+3.11pct2022年目標穩健，差異化定位有助于長遠發展何謙差異化定位零添加，選擇小眾市場尋求突破，積極調整組織架構，引入股權激勵，體現了公司發展壯大的決心公司公告顯示，2022年，公司計劃營業收入同比增長18.5%，歸母凈利潤同比增長9.34%，歸母經常性凈利潤同比增長6.95%我們認為，雖然22Q2受疫情影響或仍將承壓，全年原材料走勢尚不明朗，但全年目標相對保守，在渠道拓展和疊加區域發展下有望順利完成投資建議:我們預計公司2022—2024年營收分別為22.81，27.30，32.72億元，凈利潤分別為3.03，3.89，4.80億元維持買入—A的投資評級，12個月目標價22.34元，相當于2023年55倍的動態市盈率風險提示:宏觀經濟和政策風險

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