22年經營壓力，22年利潤彈性可預期2021年19.3/2.2/2.2億，同比增長+13.7%/+7.6%/+8.3%，基本符合我們的預期21年由于需求疲軟/渠道導流收入增長緩慢，成本上升/廣告下利潤壓力，毛利率2Q4營收/歸母凈利潤5.7/0.9億，同比增長+21.0%/+594.2%在庫存堆積良好和春節備貨增加的情況下，經營情況較上月有所改善利潤彈性為20Q4對金山寺計提減值準備形成低基數22Q1營收/歸寧凈利潤4.8/0.6億，同比增長+0.9%/+38.5%我們判斷營收增速放緩是因為高基數/春節錯位/3月疫情，手續費投入減少下利潤彈性釋放我們預計22—24年EPS為0.41/0.55/0.73元參考可比22年平均PE 46x，考慮到公司22—24年凈利潤CAGR高于可比，給予22年60x PE，目標價24.60元，買入21年經營壓力，區域擴張，渠道精耕細作持續推動21年醬油/醋收入11.8/3200億元，同比+12.2%/+10.0%，銷量同比+30.2%/+13.5%，噸價同比—13.8%/—3.1%量的增加和價的降低是21年的消耗分地區來看，東/南/中/北/西21年營收同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.5%/+7.3%22Q1醬油/醋營收同比—1.3%/+2.6%，整體承壓東/南/中/北/西營收同比—8.0%/—3.1%/+12.6%/+15.7%/+1.0%，東部和南部受3月疫情影響銷量下滑21年利潤承壓，22Q1成本壓力凸顯，公司21年毛利率同比—3.5%至40.4%，主要是需求疲軟影響高端產品銷售，疊加公司促銷到倉，21年醬油/醋噸價同比—13.8%/—3.1%費用方面，21年銷售/管理費率為20.2%/3.4%，同比+3.2/—0.3pct新相親大會廣告推高銷售費用率，最終錄得21年凈利潤率11.5%，同比—0.7pct22Q1公司毛利率同比為—8.4%至35.0%我們判斷主要是大豆，包裝材料，運費成本上漲造成的銷售/管理費用費率比為15.1%/3.3%，同比為—10.6/+0.03pct，凈利潤率同比為+3.1pct至11.5%廣告費用收縮下出現利潤彈性展望2022年，激勵激發動能，大股東增持彰顯決心和信心，能力建設鞏固長遠發展在全國范圍內，我們期待改善并維持買入評級考慮到疫情影響/成本上升壓力，我們下調了公司收入增速和毛利率預期預計22—23年EPS 0.41/0.55元，24年EPS 0.73元，目標價24.60元風險:宏觀經濟表現低于預期，行業競爭加劇，食品安全成問題

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